大棚棉被棉芯那种好:巴菲特2010?年致股东公开信全文(一)译:黄媛等

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巴菲特2010 年致股东公开信全文(一)译:黄媛等
巴菲特2010 年致股东公开信全文  新浪财经译:黄媛 李婧 杨峻 路璐
致伯克希尔•哈撒韦公司股东:
2009年,伯克希尔•哈撒韦的净值增长了218亿美元,从而使我们A股和B股的账面价值每股均上涨19.8%。在过去45年间,即现任管理层接管公司以来,账面价值从19美元升至84,487美元,每年的复合增长率达20.3%*。(*本报告中所有每股数据适用于伯克希尔的A股,B股数据为A 股的1/1500。)
公司最近收购了伯灵顿北方圣太菲铁路公司(BNSF),这使我们已有的约50万名股东至少增加了6.5万名。对于我和我的长期合作伙伴——查理 •芒格(Charlie Munger)而言,所有的股东都了解公司的业务、目标、局限性和文化具有重要意义。因此,我们在每次的年报中都会重申指导我们的经济原则。今年这些原则刊登在第89至94页,我强烈要求你们所有人,尤其是新股东阅读这些原则。伯克希尔数十年来都在坚持这些原则,在我不在之后的长时间内会继续坚持。我们还会在这封信中回顾一些业务的基本情况,希望为新加入的BNSF股东和老股东提供新人辅导课和复习课。
我们如何衡量自己
我们评估管理层业绩的标准刊登在首页。查理和我一开始就认为,衡量我们完成和未完成的工作要有一个理性和坚定的标准。这令我们避免受到着眼业绩并以此为目标的诱惑。
将标准普尔500指数作为我们的标杆是一个容易的选择,因为我们的股东持有某一指数基金几乎不费什么代价就能赶上它的业绩。那么,他们有什么理由为我们仅仅创造同样绩效而掏钱?
对于我们而言,难度更大的决定是如何衡量伯克希尔相比标普500指数的进步。只用股价变化来衡量也有很好的理由。实际上,在一段较长时间内股价是最好的考验。不过,每一年的市场价格可能会极其不稳定,即使涵盖时间长达10年的评估也会被衡量期的首尾时间愚蠢的高或低价极大扭曲。微软的史蒂夫•鲍尔默(Steve Ballmer)和通用电气的杰夫•伊默尔特(Jeff Immelt)对此就有体会,他们在执掌这些企业时都遭遇股价变动令人留鼻血的地步。
衡量我们每年进步的理想标准或许是伯克希尔股票每股内在价值的变动,奈何这一价值的计算方法难以与精确搭边,所以我们运用了一个粗略的替代标准 ——每股的账面价值。依靠这一标准有其自身的缺点,我们在92和93页对此进行了讨论。此外,大多数企业股票的账面价值都低估了内在价值,在伯克希尔当然也是如此。总的说来,我们业务的价值要比其账面价值高得多,而且在我们十分重要的保险业务中差额庞大。即使如此,查理和我认为,我们的账面价值(虽然被低估),是追踪内在价值变动的最得力工具。运用这种衡量标准,正如本封信开篇一段所言,自1965财年以来,伯克希尔账面价值每年的复合增长率达 20.3%。
我们应该注意到,如果选用市场价格作为我们的衡量标准,伯克希尔的业绩看起来会更好,自1965财年年初以来的年复合增长率达到22%。令人惊讶的是,由于这一温和的年复合增长率差额,45年以来,市场价值的年增长率达到801516%,而账面价值的增长率为434057%(如第二页所示)。我们的市场增长率更高,这是因为在1965年,伯克希尔股票以营收不佳的纺织资产账面价值一个合适的折扣出售,而如今伯克希尔股票一般以其一流业务的账面价值溢价出售。
总之,第二页的表格传达了三个信息,其中两个为正面信息和另一个极为负面。首先,在从1965至1969年开始、以2005至2009年结束的五年一个阶段的时期内,我们账面价值的增速都超过了标普500指数的增速;其次,虽然我们在市场向好的几年中落后于标普500指数,我们在该指数业绩消极时一直超过了它。也就是说,我们的防守好于进攻,这也可能持续下去。
一个大的负面因素是,随着公司规模的增长,我们的业绩优势大幅减少,这一令人不快的趋势势必会持续下去。可以肯定的是,伯克希尔拥有许多出众的业务和一批真正优秀的经理人,并以一种不同寻常的企业文化运营,使他们能够最大限度发挥自己的才干。查理和我相信,这些因素随着时间的推移将继续创造好于平均水平的业绩。但是,巨大数额已经形成扎根,而我们的未来优势(如果有的话)会是我们的一小部分传统优势。
我们有所不为
很久以前,查理制订了自己最远大的雄心:“我只想知道我将丧生何处,那么我就绝不会去那个地方。”这些智慧受到了伟大的普鲁士数学家雅各比 (Jacobi)的启发,他将“反向,一直反向”作为解决难题的帮助。(我也知道这种反向方法在一个不那么崇高的层面上也会起作用——倒唱一首乡村歌曲,你会重新得到房子、车子和妻子。)
以下这些例子体现我们如何在伯克希尔应用查理的思想:
查理和我避开我们不能评估其未来的业务,无论他们的产品可能多么激动人心。过去,即使是普通人也能预测到汽车(1910年)、飞机(1930 年)和电视机(1950年)这些行业的蓬勃发展。不过,未来则会包含会扼杀所有进军这些行业的公司的竞争动力,即使幸存者也常常是鲜血淋漓地离开。
由于成群竞争者争夺主导权,查理和我能够明确预见某个行业未来会强劲增长并不意味我们能够判断其利润率和资本回报会是多少。在伯克希尔我们将坚持从事其未来数十年的利润前途似乎可合理预测的行业。即使如此,我们还是会犯下许多错误。
我们绝不会依赖陌生人的善举。“大到不能倒”不会是伯克希尔的退路。反之,我们可以想象的现金需求与自身的流动性相比微不足道,这是我们的事务安排方式。此外,我们量多且多样化的业务的收益将不断注入新的流动性。
2008年9月,当金融体系陷入瘫痪之时,伯克希尔为该体系提供流动性和资本,而不是求助者。在危机顶峰时期,我们向企业界投入155亿美元,这些企业否则可能只能向联邦政府求助。其中,9亿美元投入了三家倍受尊敬、以前均安全的美国企业以提高它们的资本金,这些企业刻不容缓需要我们投出无形的信任票。其余的65亿美元实现了我们为收购绿箭提供资金的承诺,这桩交易在其他交易充满恐慌时顺畅完成。
我们为维持自己的一流财务实力付出极高代价。目前我们照例持有的相当于200多亿美元现金的资产带来的收益很少。但是,我们睡得安稳。
我们往往让自己的众多分支自主经营,我们不会实行任何程度的监督和监视。这意味着我们有时会迟于发现管理层问题,偶尔他们的运营和资本方面的决策,如果要我们给予建议可能不会同意。然而,我们大多数经理人都很好运用了我们授予的自主权,保持着一种在大型机构鲜见的、以股东为导向的珍贵态度。我们宁愿承受一些糟糕决策造成的有形代价,也不愿遭受由于僵化的官僚作风而决策过于迟缓或者根本没有决策带来的大量无形代价。
收购BNSF之后,我们现在拥有25.7万名员工和数百家运营分支。我们希望增加这两方的数量,但绝不允许伯克希尔成为一个充满各种委员会、预算报告和多级管理层的某种巨头。反而我们计划以一批单独管理的中型和大型企业的方式运营,这些企业的大多数决策都在运营层做出。查理和我将把自己的角色限于募集资本、控制企业风险、挑选经理人和制定他们的薪酬。
我们没有尝试去讨好华尔街。基于媒体或分析师评论进行交易的投资者不是我们喜欢的类型,反而我们希望合作伙伴是因为希望对自身理解的企业进行长期投资、并认同这个企业所遵循的政策而加入伯克希尔。假如查理和我要与一些合作伙伴加入一家小企业,我们会寻找与我们志同道合、了解共同目标和共有命运会促进股东和经理人之间幸福的企业“婚姻”的合作者。企业发展到巨大规模也不会改变这一事实。
为了形成一个相容的股东人群,我们努力与所有者进行直接和提供有用信息的沟通。我们的目标是告知如果我们的处境调换,我们想要知道什么。此外,我们努力在周末一早在网上公布季度和年度财务信息,因此给予你和其他投资者非交易时段的大量时间来仔细琢磨我们这个多样化的企业发生的事情。(美国证券委员会的最后期限偶尔迫使在非周五披露。)短短数段不能充分总结这些问题,也不足成为新闻记者寻求的那种夺人眼球的新闻标题。
我们在去年一个事件中看到原声摘要报导也会出问题。在长约12,830个字的年度信中有这么一句话:“例如,我们确定经济在整个2009年或者这一年之外处境艰难,但是这一结论并不告诉我们市场会上涨或下跌。”许多新建机构报道了(实际上是大肆宣扬)这句话的第一部分,而对这句话的结尾只字不提。我认为这是可怕的新闻报道,受到误导的读者或观众很可能会认为查理和我在预测股市会出现糟糕状况,虽然我们不仅在这句话中还在他处明确表示我们根本不是在预测股市。任何受到这些煽动者误导的投资者都付出了巨大代价,道琼斯指数在这封信公布之日以7,063点收盘,在当年以10,428点收关。
考虑到我们所经历的这类事情,你会明白我更愿意我们与你之间的沟通尽可能地直接和完整。
让我们转到伯克希尔业务的一些具体问题。我们有四大业务部分,每一部门的资产负债表和营收帐目都各具特色。因而,如果按照财务报告标准做法把它们混杂在一起会妨碍分析。因此,我们会把它们分为四个单独业务进行展示,这也是查理和我看待它们的方式。
保险业
我们的财产险业务一直是公司发展壮大的发动机,它为我们取得了惊人的成绩,并在未来的时间里继续充当这一角色。当前财产险公司帐面资产超过其有形资产净额155亿美元。当然,通过我下面对财产险领域经济模式特点的解释可以了解到,这些公司的价值要远远超过其帐面价值。
保险公司运营模式的突出特点即预先收取保险费用而滞后支付客户索赔。在一些极端情况下,如一些企业工人的事故赔偿,滞后期甚至能够达到几十年之久。这种当前筹集资金而滞后支付的模式使得我们能够得以持有大量资金,我们称之为“流动资本”。尽管这部分资本最终将会流向客户,但同时,我们能够利用这部分资本进行投资并为伯克希尔•哈撒韦带来利润。尽管不断有保单及索赔被建立,但我们所持有的流动资金受保险交易量的保障仍能基本保持稳定。因此,随着业务增长,我们的流动资金也会越来越多。
如果公司收取的保险费用超过了最终赔偿及运营费用支出总额,那么我们除流动资金的投资收入外还获得了承保盈利收入。这种组合为我们提供了免费使用投资资本的机会,更有利的是,我们甚至还因为持有这部分资金而获得了费用。当然,这一理想结果也产生了强烈的竞争,这种竞争使得近几年大部分时间里财产险行业整体在以亏损局面运营。事实上,这种亏损是整个行业为其所持有的流动资金支付的费用。并且,通常这一成本并不高。当然,不可避免在某些灾难年中,保险业损失的成本会超过其流动资金带来的收入。
以我或许存有偏见的观点来看,伯克希尔•哈撒韦拥有全球最好的大型保险运营机构,并且无疑我们也拥有世界上最好的经理人。自1967年进入保险领域至2009年底,我们的流动资金从当时的1600万美元上升至620亿美元。更重要的是,我们已连续7年实现了承保盈利运营。我很有信心,在未来的大部分时间里,我们也将能保持承保盈利的骄人局面。如果现实发展正如我的预计,那么我们的流动资本将是免费的。即尽管持有多达620亿美元的存款,我们仍可以在不必支付利息的情况下,使用这部分资金进行投资为我们带来利润。
我再次强调,免费使用流动资本并不是整个财产险行业的普遍现象,在大部分时间里,保险费并不足以支付客户要求的索赔及公司运营费用。伯克希尔• 哈撒韦取得的成绩仅仅是因为我们拥有众多出色的经理人完成了那些非比寻常的业务。我们保险公司的那些首席执行官们值得我们所有人去感谢,是他们使得伯克希尔•哈撒韦的价值增加了数十亿美元。
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在此,我很荣幸地介绍一下我们这些明星CEO们:
首先让我们始于GEICO公司。没错,就是因其8亿美元的年度广告宣传预算而为股东所知的GEICO公司。CEICO首席执行官托尼•奈斯利 (Tony Nicely)18岁进入公司工作,现年已经66岁的托尼仍然每天跳着踢踏舞来上班,正如我在79岁时所做的一样。我们都为从事自己热爱的事业而感到幸运。
GEICO同样也给予了客户们温暖的感觉。自伯克希尔1996年接手GEICO以来,其市场占有率由2.5%上升到了8.1%,即净增了700 万投保人。这些投保人或许是因为我们的壁虎形象可爱而与我们取得联系,但他们最终选择了从我们这里购买保险产品储存大笔款项,并且因为对我们服务与价格的肯定而成为了我们稳定的客户。
伯克希尔通过两个阶段完成了对GEICO的收购。1976年至1980年,我们出资4700万美元购买了GEICO约三分之一的股份,多年来,GEICO通过本身发展完成了大量的再次购买使得我们所持有的股分上涨至50%左右。1996年1月2日,我们再次以23亿美元现金的形式购买了 GEICO剩余的50%股份,这一价格大概是我们最初购买价格的50倍。
华尔街流行的一个小笑话很好地诠释了我们这段经历:
——客户:“很感谢你帮助我以5美元的价格买进了XYZ股票,我听说现在它已经涨到18美元了。”
——经纪人:“是的,这才刚刚开始呢。事实上,由于该公司表现强劲,相比5美元时,在18美元买进会甚至赚得更多。”
——客户:“见鬼。我就知道我应该再等等的。”
GEICO的增长在2010年可能会有所减缓。尽管我们“低成本”的特点无疑会在未来给我们带来可观的业务,但由于市场总的汽车销售量大幅下跌,美国车辆登记数目实际上也在下降。此外,高失业率使得越来越多的司机放弃了保险。1995年,GEICO是全国第六大汽车保险公司,而现在,我们的排名已经上升至第三位。企业的流动资本也由27亿美元上涨至96亿美元。同样重要的是,GEICO在伯克希尔管理的14年里,其中的13年均实现了承保盈利。
1951年1月,当我在20岁以一名学生的身份参观GEICO时就因它而激动,感谢托尼,因为今天的GEICO更加令我感到喜悦。
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伯克希尔历史上的一项重大事件发生在1985年的一个周六。在阿吉特•贾殷(Ajit Jain)进入我办公室的那一刻,我立即意识到我们找到了一个超级明星。阿吉特被迅速任命负责小型国家赔偿和再投保业务运营。多年来,阿吉特将这一业务发展成为保险领域最卓越的业务之一。
如今,在仅拥有30名员工的情况下,阿吉特领导的团队在许多保险领域的交易额都创下了历史新高。三年前,他接手了劳埃德的巨额债务,仅一份合同的交易金额就达到了71亿美元。2009年中,他谈成的一项人寿保险再投保合同将在未来50年左右的时间里为我们带来500亿美元的保险费。
阿吉特的业务特点正好与GEICO相反。在GEICO,我们拥有数百万的小额保单年复一年地被更新。然而阿吉特签定的保单数量很少,但其影响很大。在全球范围内,阿吉特是人们在寻求为巨大而非同寻常的事物购买保险时想到的第一人。
如果有一天,查理、阿吉特和我共在一条正在下沉的船上,而我们当中只有一人能获救的话,那么就救阿吉特吧。
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我们的第三大保险业发电站就是General Re。几年前,这家企业还处在困境之中,而如今,它却是我们保险领域里一块闪闪发光的宝石。
泰德•蒙特罗斯(Tad Montross)领导下的General Re在2009年完成了突出的承保盈利业绩,并且为我们提供了罕有的大笔流动资金。除了财产险业务,泰德和他的伙伴们使人寿险的再投保业务也得到了良好发展。
去年,我们终于拥有了General Re全部100%的股份。泰德和我今年9月将前往科隆,去向那些经理人为伯克希尔所做出的突出贡献表示感谢。
除上述三大动力,我们还拥有一些规模较小的保险公司,他们中的大部分都专攻保险业中某个不常见的特殊领域。总的说来,他们一直在良好运转,从下面的数据中可以看出,这些小型保险公司一直为我们提供稳定的流动资本。查理和我十分重视和感谢这些企业以及他们优秀的经理人。
下面是我们保险业四个构成部分财产险和人寿险业务记录:
(单位:百万美元)
企业名称                  承保盈利                  年流动资本
2009        2008            2009          2008
General Re          $ 477        $ 342        $ 21,014      $ 21,074
BH Reinsurance        349        1,324          26,223        24,221
GEICO                 649          916           9,613         8,454
Other Primary          84          210           5,061         4,739
总计               $1,559       $2,792         $61,911       $58,488
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最后,是我的一项忏悔。去年,董事会结束了一项成本昂贵且成绩不佳的业务,其惨败完全是由自身造成的。
多年来,我一直努力思考为数百万忠诚的GEICO客户提供一些附属产品,不幸的是,我终于想到了。向客户推销我们自己的信用卡这一想法闪现在我的脑海中。我推测GEICO的投保人极有可能拥有良好的信誉,假如我们发行了具有吸引力的信用卡,他们可能会更青睐我们的业务。遗憾的是,我们的业务方向是正确的,但却采取了错误的形式。
在我觉醒前,我们在信用卡运营上的损失已达到了630万美元,并且通过出售投资产品还额外损失了4400万美元。值得强调的是,GEICO的经理们始终没有对我的想法产生兴趣,他们曾给予我提醒,我不得不承认我确实年纪大了。
公用事业(2369.141,0.33,0.01%)
伯克希尔公司拥有中美能源控股公司(MidAmerican Energy Holdings)89.5%的股份,后者在公用事业方面业务广泛,其中主要包括:(1).Yorkshire Electricity and NorthernElectric,它拥有380万终端用户,是英国第三大电力公司;(2)。中美能源,它服务着72.5万电力用户,主要集中在爱荷华; (3).Pacific Power and Rocky Mountain Power,服务着西部六州的170万电力用户;(4).Kern River and Northern Natural pipelines,通过它运输的天然气占美国用量的6%。
中美能源控股有两位了不起的管理者戴夫•索科尔(Dave Sokol)和格雷格•亚伯(Greg Abel)。另外,我的老友瓦尔特•斯科特(Walter Scott)及其家族也持有该公司部分股权。同戴夫、格雷格和瓦尔特的十年合作让我深信,我们再找不到比他们更好的搭档了,他们是真正的梦之队。
有些让人扫兴的是,中美能源还拥有全美第二大房地产经纪公司HomeServices of America。这家公司有21个地方品牌和1.6万个代理商。尽管去年对于房屋销售而言仍是恐怖之年,但HomeServices取得了还算不错的业绩。另外,该公司还收购了一家芝加哥经纪公司,并且我们还将在合理价格水平上寻求收购其他高质量的经纪公司。
中美能源控股公司主要运营数据:
收入(百万美元)
2009     2008
英国公用事业                            248      339
爱荷华公用事业                          285      425
西部公用事业                            788      703
在建项目                                457      595
家庭服务                                43      (45)
其他(净)                                25       186
运营收入(未扣除公司权益和税收)        1,846    2,203
各种能源*                               —     1,092
股权(非伯克希尔)                      (318)    (332)
股权(伯克希尔次级债)                   (58)    (111)
所得税                                (313)   (1,002)
净收益                                 1,157    1,850
伯克希尔可用收益**                     1,071    1,704
欠其他债务                            19,579   19,145
欠伯克希尔债务                           353    1,087
*包括1.75亿美元分手费和9.17亿美元投资盈利
**包括伯克希尔09年3800万美元和08年7200万美元利息(扣除相关所得税,括号中为负值)
我们所辖的电力公司在很多领域提供垄断性服务,与客户在多方面形成共生关系,客户依赖我们为其提供一流的服务和未来的投资。发电项目的审批和建设,以及主要电力设施的转移工程浩大,所以我们必须长远考虑。如果我们希望这些公司的管理者以客户利益为重,为客户赚取更多的回报,我们就必须为未来的需求铺路。我们必须自力更生,而非寄希望于我们的管理者各自为战。
戴夫和格雷格确保我们正为此而努力。国家研究机构一致认为我们的Iowa and Western utilities在行业中名列前茅。同样,根据Mastio公司对43家企业的排名,我们的Kern River and Northern Natural properties位列次席。
此外,我们不但着眼未来,而且斥巨资用于环保事业。自从我们10年前收购中美能源公司以来,从未派发过红利,而是将其用于扩大再生产领域。一个明显的例子是,我们的Iowa and Western utilities公司在过去3年中盈利25亿美元,但同期用于风能发电的投资是30亿美元。
中美能源控股公司以社会责任为重,注重社会信誉,并因此受益:除个别情况外,我们的投资几乎都取得了较为合理的回报,进而我们可以尽量满足企业的生产需要。我们相信,我们能够从我们的投资中受益。